Europa’s grootste frisdrankproducent sterk achtergebleven

De Nederlandse Refresco Group is Europees marktleider onder de bottelaars van diverse soorten frisdranken, vruchtensap, water en bier. De bottelarij is een defensieve sector met lage marges, waardoor de groei niet zozeer organisch is, maar vooral voortkomt uit overnames. Het laatste wapenfeit is de overname van Whitlock Packaging halverwege 2016, wat de eerste stap in Noord-Amerika was. Afgelopen november presenteerde het bedrijf wederom goede kwartaalcijfers, maar toch is de aandelenkoers over de afgelopen twaalf maanden zo’n 20% achtergebleven bij de AEX.

Het bedrijf

Refresco is in 1999 ontstaan door een management buy-out van de divisie ‘Frisdranken en vruchtensappen’ van de zuivelorganisatie Menken. Het bedrijf heeft sindsdien een twintigtal acquisities gedaan in diverse Europese landen en heeft zoals vermeld recent de eerste voet gezet op Amerikaanse bodem. Door de internationale expansie werden vele nieuwe A-merken toegevoegd waaronder PepsiCo, Coca Cola, Lipton, Gatorade en Monster Energy. Het bedient echter ook grote retailklanten met hun huismerken en zogenaamde private labels, zoals bijvoorbeeld Ahold Delhaize, Aldi, Carrefour en Lidl. In Europa is Refresco’s marktaandeel intussen toegenomen tot ruim 30% voor huismerken en tot ruim 36% voor A-merken.

Co-packing en private label

Zoals reeds genoemd zijn de twee hoofdactiviteiten co-packing en private label. Co-packing is het in licentie produceren en bottelen van A-merken, en private label is het produceren van huismerken voor grote retailketens. Over 2015 droeg co-packing voor 19% bij aan het totale productievolume en was het aandeel van private label 81%. Omdat de verwachte groei voor co-packing hoger is, heeft Refresco zich ten doel gesteld het aandeel van co-packing te verhogen naar 40%. Daarin lijkt het te slagen, want dit aandeel is intussen opgelopen van 19% naar 34%.

Beursgang

Refresco is in maart 2015 naar de beurs gegaan voor een emissieprijs van €14,50. Deze beursgang had twee doelen: Het ophalen van kapitaal ter verlaging van de schulden. Toegang verkrijgen tot de kapitaalmarkt met het oog op toekomstige overnames. De beursgang was geen groot succes, want de koers noteert op moment van schrijven maar €13,70. Toch was het een verstandige stap omdat Refresco acquisities wil blijven doen, waardoor het een aanzienlijke kapitaalbehoefte heeft. De uitgifte van extra aandelen ter financiering van toekomstige acquisities heeft onze voorkeur boven uitgifte van leningen, omdat rentekosten in deze industrie met zijn lage marges te sterk op de nettowinst zouden drukken.

Overnamemogelijkheden

In Europa zijn de overgebleven bottelaars voornamelijk familiebedrijven, waarvan de meeste hebben aangegeven niet overgenomen te willen worden. Het management kijkt daarom vooral naar interessante overnamemogelijkheden in Amerika. Die markt kenmerkt zich door een relatief groot marktaandeel van de A-merken, wat interessant is voor Refresco vanwege zijn voorkeur voor co-packing. Bovendien is die markt erg gefragmenteerd, waardoor er veel potentiële overnamekandidaten zijn. In de laatste conference call heeft het bedrijf aangegeven dat het momenteel in gesprek is met meerdere overnamekandidaten in de VS.

Omzetontwikkeling op kwartaalbasis

2014 (in miljoen €) Q1 Q2 Q3 Q4 Jaartotaal
Omzet 459 550 530 498 2037
Omzet in miljoen liter 1353 1660 1569 1387 5969
Brutomarge per liter (eurocent) 13,8 14,0 14,3 14,9 14,2
ebitda (Adjusted) 31,7 66,6 61,6 48,3 208,2
Nettowinst (1,9) 23,9 12,0 4,8 38,7
2015          
Omzet 458 548 539 471 2016
Omzet in miljoen liter 1377 1672 1670 1376 6096
Brutomarge per liter (eurocent) 14,2 14,2 13,9 14,8 14,2
ebitda (Adjusted) 37,1 67,6 63,6 47,8 216,2
Nettowinst (15,3) 5,4 27,0 24,6 41,8
2016          
Omzet 448 559 572    
Omzet in miljoen liter 1325 1703 1804    
Brutomarge per liter (eurocent) 14,6 14,0 13,8    
ebitda (Adjusted) 34,2 68,3 67,9    
Nettowinst 5,7 28,9 30,2    

Tabel 1: ontwikkeling op kwartaalbasis.

We zien in tabel 1 dat het eerste kwartaal en het vierde kwartaal traditioneel zwak zijn. Dat heeft te maken met het klimaat in Europa, waardoor in de lente en de zomer de vraag naar frisdrank groter is. We zien verder dat de winstgevendheid toeneemt, wat deels te verklaren is door synergievoordelen uit acquisities en door het toenemende aandeel van co-packing, dat winstgevender is dan private labels.

Omzet ontwikkeling op jaarbasis

in miljoen € 2013 2014 2015 2016 2017
Omzet 1588 2037 2016 2084 2265
Omzet in miljoen liter 5054 5969 6096    
Brutomarge per liter (eurocent) 12,2 14,2 14,2    
ebitda (aangepast) 139,7 208,2 216,2 222 251
Nettowinst (28,9) 38,7 41,8 81,7 97,3
Nettowinst per aandeel (0,36) 0,48 0,51 1,01 1,20
Dividend per aandeel 0,00 0,00 0,34 0,37 0,41
Dividendrendement 0% 0% 2,5% 2,7% 3,0%
EV/ebitda 12,4 8,3 8,0 7,8 6,9
Koers/winst Negatief 28,8 26,7 13,6 11,5

Tabel 2: ontwikkeling op jaarbasis, prognoses cursief.

Door de fusie met Gerber Emig heeft de omzet van 2013 naar 2014 een omzetsprong gemaakt. In 2015 zijn veel eenmalige kosten gemaakt vanwege de beursgang, waardoor de nettowinst over 2015 lager uitviel. De nettowinst die behaald zal worden over 2016, is om die reden een betere referentie.

De balans

Alles in miljoen € ACTIVA PASSIVA  
Cash 125,0 3,9 Korte leningen
Debiteuren & overig te ontvangen 385,4 526,7 Crediteuren
Voorraden 225,9 23,9 Belastingverplichtingen/overig
Totaal vlottende activa 736,3 554,5 Totaal kortlopende verplichtingen
Materiële vaste activa 618,6 744,3 Lange schulden
Immateriële vaste activa 532,5 15,7 Derivaten
Overig 15,2 68,1 Provisies en belastingen
Totaal vaste activa 1166,3 828,1 Totaal langlopende verplichtingen
    520,0 Eigen vermogen
Totaal activa 1902,6 1902,6 Totaal passiva

Tabel 3: balans per eind 3e kwartaal.

Door de vele overnames, staat er een forse lange schuld op de balans alsmede een aanzienlijke post immateriële activa. Hierdoor is de materiële boekwaarde zo goed als nihil.

Waardering t.o.v. concurrenten

Om een vergelijking met belangrijke concurrenten zo neutraal mogelijk te houden, gaan we uit van de kerncijfers op basis van de vier meest recente kwartalen. We komen dan op de volgende ratio’s voor Refresco: een koers-winstverhouding van 12,5x, een ev/ebitda van 8,0x en een dividendrendement van 2,5%. Bij de veel grotere concurrent Coca-Cola HBC (Enterprise Value $10 miljard) bedraagt de koers-winstverhouding 24,2x, de ev/ebitda 10,7x en is het dividendrendement 1,9%.

Bij een vergelijking met een concurrent die qua omvang meer in de buurt komt, namelijk Cott Corporation (Enterprise Value $3,6 miljard), komt Refresco ook goed uit de bus: Cott Corporation noteert op een negatieve koers-winstverhouding, een ev/ebitda van 10,1x en een dividendrendement van 2,2%.

Conclusie: kopen met een koersdoel van €18,50

Wij zijn van mening dat Refresco goed in staat zal zijn om haar marges op peil te houden door het marktleiderschap in Europa. Het feit dat er halverwege vorig jaar voet is gezet in de VS zien wij als een kans om voortgaand te blijven groeien door acquisities. In een vergelijking met belangrijke concurrenten komt ons bedrijf goed uit de bus met aanzienlijk betere ratio’s. Op basis van onze ebitda-schatting van €251 miljoen voor 2017 en een bescheiden ev/ebitda-verhouding van 8,5x komen wij tot een koersdoel van €18,50.

Refresco Gerber N.V.: Houden

Refresco Gerber: Vandaag stijgt het aandeel snel en is al bijna 5% gestegen vanaf ons koopadvies. Wij geven al langer aan dat Beursgenoten een plaatsing van aandelen door de grootaandeelhouders op kortere termijn niet uitsluit. Wij blijven onverkort positief voor het aandeel. De dagen van plaatsing zou het aandeel echter koersdruk door kunnen maken. U bent daar dus nu op voorbereid. Speculanten kunnen hier op verschillende manieren op inspelen, zoals de aandelen afdekken met opties of een turbo short aanschaffen voor een snelle winst. Buy en hold beleggers kunnen gewoon het eventuele dipje voor lief nemen want het dividend komt ook nog en ons koersdoel blijft onverkort van kracht. Beursgenoten verlaagt mede door de gestegen koers van Refresco en verwachting plaatsing (tijdelijk) naar: Houden.

Belangrijke data

11 mei 2017: eerstekwartaalcijfers 2017 (voorbeurs)
ww.refresco.com/investors

+43,40
+29,60%

arGEN-X

190,00
+5,58
+12,69%

KBC

49,54
+2,58
+11,32%

Accor

25,38
+5,02
+11,27%

Unibail-Rodamco-Westfield

49,55
+0,401
+10,64%

Air France KLM

4,169
+0,632
+9,78%

ABN AMRO

7,092
+0,183
+8,17%

Aegon

2,424
+2,45
+8,17%

Ageas

32,44
+0,562
+7,99%

Credit Agricole

7,592
+6,24
+7,77%

Safran

86,60
-52,50
-4,50%

Adyen

1.115,00
-5,90
-3,04%

Galapagos

188,10
-1,07
-2,55%

Philips

40,97
-0,022
-2,44%

Accsys

0,878
-1,46
-2,13%

Wolters Kluwer

67,06
-0,027
-1,99%

PostNL

1,328
-2,25
-1,89%

Air Liquide

116,80
-2,15
-1,88%

DSM

112,20
-0,195
-1,88%

Orange

10,20
-0,41
-1,70%

WDP

23,735