DSM-Firmenich, waarom de verkoop logisch is, ook al klinkt 2,2 miljard mooier dan het is

Soms reageert de beurs niet op wat er werkelijk gebeurt, maar op wat beleggers hóópten dat er zou gebeuren. Dat lijkt ook nu het geval bij DSM-Firmenich. Het concern kondigde de verkoop aan van de divisie Animal Nutrition & Health en kreeg daar op papier een ondernemingswaarde van 2,2 miljard euro voor. Toch ging het aandeel onderuit. Teleurstelling overheerste.

Terecht? Naar onze overtuiging niet. Laten we daarom stap voor stap kijken wat hier nu écht gebeurt. Waarom DSM-Firmenich deze divisie verkoopt, wat die 2,2 miljard euro werkelijk betekent, en vooral: wat voor bedrijf er overblijft. Want dáár draait het uiteindelijk om voor de belegger. 

DSM- Firmenich koersverloop. Bron: Beursgenoten

Eerst het waarom: Animal Nutrition paste steeds minder goed

DSM-Firmenich is de afgelopen jaren fundamenteel veranderd. Waar DSM ooit een breed chemieconcern was, is het bedrijf via een lange strategische reis geëvolueerd richting voeding, gezondheid en lifestyle. De fusie met Firmenich was daarin een logisch eindpunt: een wereldspeler ontstaan die draait om Nutrition, Health & Beauty.

Binnen dat plaatje begon Animal Nutrition & Health steeds meer uit de pas te lopen. Het is een omvangrijke divisie, met circa 3,5 miljard euro omzet, maar ook een activiteit met lage marges, flinke cycliciteit en veel blootstelling aan grondstoffenprijzen, met name vitaminen. Juist die vitaminenmarkt bleek de afgelopen jaren grillig en competitief, wat druk zette op de winstgevendheid.

Terwijl andere onderdelen van DSM-Firmenich EBITDA-marges laten zien van richting of boven de 20 procent, bleef Animal Nutrition steken rond de 10 procent. Strategisch was dit dus geen kernactiviteit meer, maar eerder ballast. Dat maakt de beslissing om deze divisie te verkopen logisch, ook al komt die verkoop op een moment dat de markt niet op zijn sterkst is.

 Dan die 2,2 miljard euro: waarom dat bedrag misleidend voelt

In de media klonk het indrukwekkend, een verkoop voor 2,2 miljard euro. Maar hier gaat het mis in de beeldvorming. Want dit bedrag betreft de Ondernemingswaarde, niet het bedrag dat DSM-Firmenich daadwerkelijk ontvangt, en dat valt even in verkeerde aarde. 

Dat verschil is cruciaal en verdient een uitleg die we voor het gemak eenvoudig verwoorden.

Vergelijk het met de verkoop van een woning. Stel, een huis wordt verkocht voor vijf ton. Maar er zit nog een hypotheek van twee ton op. Dan ontvangt de verkoper geen vijf ton, maar drie ton. De waarde van het huis blijft vijf ton, maar wat er netto overblijft is iets anders.

Bij bedrijven werkt het exact zo. De ondernemingswaarde omvat:
 – de waarde van de activiteiten
 – plus schulden en verplichtingen
 – minus aanwezige cash

Wie dus verwacht dat DSM-Firmenich 2,2 miljard euro op de bank krijgt, rekent verkeerd.

 Wat krijgt DSM-Firmenich dan wél?

Als we de deal ontrafelen, ontstaat een genuanceerder beeld. Bij afronding van de transactie ontvangt DSM-Firmenich naar verwachting ongeveer 600 miljoen euro aan directe cash. Daarnaast is er een earn-out afgesproken die kan oplopen tot maximaal 500 miljoen euro, afhankelijk van hoe Animal Nutrition & Health de komende jaren presteert onder de nieuwe eigenaar.

Belangrijker nog, DSM-Firmenich behoudt 20 procent van de aandelen in de verkochte divisie. Dat betekent dat het concern meedeelt in een eventuele waardestijging bij een latere verkoop of beursgang. Die waarde is nu niet zichtbaar in cash, maar kan in de toekomst alsnog verzilverd worden.

Het verschil tussen de 2,2 miljard euro en wat DSM nu ontvangt, zit in schulden, verplichtingen en werkkapitaal die met de divisie meegaan naar CVC. Dat geld is dus niet “verdwenen”, maar zat al ín het bedrijf.

Waarom dan een afschrijving van 1,9 miljard euro?

De volgende schok kwam met de aankondiging van een boekhoudkundige afschrijving van circa 1,9 miljard euro. Dat klinkt heftig, maar ook hier geldt: dit is vooral een papieren exercitie. DSM-Firmenich had Animal Nutrition & Health jarenlang tegen een hogere waarde op de balans staan, gebaseerd op winstverwachtingen uit het verleden. Door de tegenvallende marktomstandigheden in vitaminen is die waarde niet meer realistisch. Boekhoudkundig moet dat worden rechtgezet.

Belangrijk om te benadrukken:
 – dit kost geen extra cash
 – het verandert niets aan de kasstromen
 – het is een correctie op oude aannames

De pijn zit dus vooral in het verleden, niet in de toekomst.

Wat blijft er over? Een scherper, kwalitatiever DSM-Firmenich

Na de verkoop blijft een bedrijf over dat veel consistenter en beter voorspelbaar is. DSM-Firmenich draait voortaan volledig op drie pijlers die elkaar versterken.

Perfumery & Beauty is een absolute kroonjuweel. Wereldwijd is DSM-Firmenich toonaangevend in geurstoffen en cosmetische ingrediënten. Luxe parfums, premium verzorging en innovatie zorgen hier voor hoge marges en stabiele groei.

Taste, Texture & Health is misschien minder zichtbaar voor consumenten, maar strategisch minstens zo belangrijk. Hier helpt DSM-Firmenich voedingsproducenten met suikerreductie, plantaardige alternatieven en betere smaak en textuur. Dit segment groeit goed en profiteert sterk van fusiesynergieën.

Health, Nutrition & Care tenslotte richt zich op vitamines, supplementen en medische voeding. Na een zwakke periode herstelt dit onderdeel zichtbaar, geholpen door trends als vergrijzing, gezondheidspreventie en hogere welvaart.

Daarnaast heeft DSM-Firmenich bewust enkele innovatieve activiteiten buiten de verkoop gehouden, zoals Bovaer en het belang in Veramaris. Dat onderstreept dat men niet simpelweg verkoopt om te verkopen, maar bewust kiest wat strategisch waardevol is.

 En de winst per aandeel dan?

Op korte termijn ziet het plaatje er rommelig uit. In 2025 wordt de winst gedrukt door de afschrijving en valt de bijdrage van Animal Nutrition weg. Dat is precies waar de markt nu op focust. Maar wie iets verder kijkt, ziet iets anders ontstaan. Door de verkoop stijgt de gemiddelde marge van het concern. De kasstromen worden stabieler. En met de aangekondigde aandeleninkoop van 0,5 miljard euro neemt het aantal uitstaande aandelen af. Dat betekent dat de onderliggende winst per aandeel na normalisatie weer kan groeien. Misschien niet explosief, maar wel van hogere kwaliteit. En dát is uiteindelijk waar lange-termijnbeleggers naar zoeken. 

De beurs kijkt naar vandaag, wij naar morgen

De teleurstelling op de beurs is begrijpelijk. Beleggers hoopten op een hogere prijs, meer directe cash en een simpele deal. Die kwam er niet. Maar wat ervoor in de plaats komt, is een bedrijf dat strategisch beter in elkaar zit dan ooit. DSM-Firmenich wordt minder cyclisch, minder afhankelijk van volatiele markten en sterker gepositioneerd in segmenten met structurele groei. Tegen de huidige koers weerspiegelt de markt vooral onzekerheid, niet de onderliggende waarde. 

Beursgenoten-oordeel

De verkoop van Animal Nutrition & Health is geen perfect verhaal, maar wel een verstandig hoofdstuk in een groter boek. De complexiteit van de deal maskeert dat DSM-Firmenich na deze stap een kwalitatiever, innovatiever en beter voorspelbaar bedrijf is geworden. De markt kijkt naar wat tegenvalt, maar Beursgenoten kijkt naar wat overeind blijft. Wij handhaven ons koopadvies voor DSM-Firmenich in het volste vertrouwen dat deze stap uiteindelijk goed is voor de aandeelhouder.